3.2 企业制度深化改革，提升公司质量内在价值，达到“一利五率”的新指标要求

　　《方案》也要求深化解决部分中央企业内部上市平台定位不清、分布散乱、实力较弱的具体问题，并提出了相应的量化要求。而《方案》的改革重点由全部国企转变为央企公司，我们 认为这是基于央企控股上市公司的属性。相对于国企上市公司，央企控股的背景意味着公司 的实际控制人为国资委，易于统一管理和直接考核，由此进行下一步改革的力度深度或将更 强。在引入积极股东环节，完善企业治理结构，进行企业制度创新等方面成效或更显著。 近年来，为推动中央企业加快实现高质量发展，国资委探索建立了中央企业经营指标体系。 2020 年，首次形成“两利三率”指标体系，包括净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负 债率和研发经费投入强度。2021 年，为引导中央企业提高生产效率，增加了全员劳动生产 率指标，完善为“两利四率”。2022 年，针对“两利四率”指标，进一步提出“两增(利润总额和 净利润增速高于国民经济增速)一控(控制好资产负债率)三提高(营业收入利润率、全员 劳动生产率、研发经费投入进一步提高)”的总体要求。2023 年的中央企业负责人会议上， 国资委在总结近几年工作成效基础上，对中央企业经营指标体系进行了优化调整，将“两利 四率”调整为“一利五率”。 “一增”即确保利润总额增速高于全国 GDP 增速;“一稳”即企 业资产负债率总体保持稳定;“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率 4个指标进一步提升。

　　3.3 建设中国特色估值体系，推进市场价值与内在价值相匹配

　　我们认为，帮助推进国家发展，稳定经济，回报社会，或将是在新的中国特色估值体系下评 估公司价值的重要影响因素。因此，中国特色估值体系或是国家长期发展计划的重要环节， 也是国有资产长期可持续价值增长的较为有效的支撑。央国企上市公司同时也承担着国有 资产保值增值的重要任务，将央国企内部核心优质业务上市，通过提升内在价值，并使其市 场价值与内在价值相匹配，或是实现国有资产保值增值的较好方式。 央国企的盈利能力与资产质量相较普通上市企业均较优秀，从逻辑上讲，应该拥有更高的估 值。然而，在二级市场表现来看，央国企上市公司市场价值与内在价值仍有不小差距。从数 据看，央企上市公司的业绩增长是高于市场平均水平的，而净资产收益率差距不大。2017- 2021 年，央企上市公司的归母净利润五年累计增长率为 73.6%，上市国企为 66.4%，而市 场平均值为 57.3%;央企上市公司的净资产收益率平均值为 9.5%，上市国企为 10.2%，而 市场平均值为 9.7%。

　　而在估值方面，2017-2022 年，A 股整体 PE 估值中枢在 18 倍左右，而央国企的 PE 估值 中轴在 12 倍左右。两者差距显著，且每一年全市场平均估值均高于央国企上市公司，两者 差值在 2020 年达到最大，近两年虽然差距有所减小但仍大于 2017-2018 年水平。PB 的中 轴则分别在 1.7 倍和 1.1 倍左右，变化幅度与 PE 相比较为缓和，但总体趋势相近。