1.4、煤炭行业新的产能周期或将无法顺利开启

　　产能周期可分为四个阶段。第一个阶段，在经济繁荣时候，需求快速增长，企业过度乐观，产能快速扩张导致随后的产能过剩。第二个阶段，由于产能过剩，供大于求，供需格局恶化，引发通缩。在漫长的通缩过程中，中小企业退出，大企业淘汰落后产能，这是一个供给出清的过程。第三个阶段，产能出清尾声，行业集中度大幅提升，剩者为王，企业利润改善，资产负债表开始被修复，为新一轮产能扩张蓄积力量。第四个阶段，随着企业盈利持续改善和资产负债表的修复，我们会看到新的产能扩张周期来临，一开始带动需求，后期增加供给。从前述复盘煤炭二十年来看，煤炭行业经历第一阶段的“黄金十年”，第二阶段的“产能过剩”，第三阶段的“供给侧改革，利润改善”。当前煤炭行业处于第四阶段的初期，企业盈利改善，资产负债表已修复，但在“碳中和”大背景下，煤炭行业新的产能周期或将无法顺利开启。

　　供给侧改革步伐不会倒退。当前煤炭行业高景气，与“十三五”期间煤炭供给侧改革密切相关。煤炭行业是供给侧改革的主要领域之一，“十三五”期间煤炭行业供给侧改革成效明显，五年内累计淘汰落后煤炭产能超过10亿吨，淘汰煤矿数量一半以上，超额完成2016年提出的化解过剩产能目标。国务院在2014年发布的《能源发展战略行动计划(2014-2020年)》中确定，将重点建设晋北、晋中、晋东、神东、陕北、黄陇、宁东、鲁西、两淮、云贵、冀中、河南、内蒙古东部、新疆等14个亿吨级大型煤炭基地。2021年，晋陕蒙新四个省煤炭产量占全国总产量的81%，国内煤炭产能进一步向晋陕蒙新地区集中，煤炭行业大型化、集约化趋势明显。煤炭行业供给侧改革成效显著，并得到认可，当期煤炭行业享受供给侧改革红利，供给侧改革步伐不会倒退，这决定了煤炭行业新建产能或无法大规模释放，煤炭行业新的产能周期将无法顺利开启。

　　新批产能明显减少，未来无大量新建产能释放。“十三五”期间，煤炭淘汰落后产能超过10亿吨，而新批建产能仅3.5亿吨，2020-2022年，煤炭年均新批产能仅3260万吨，新批产能明显减少。2019年，煤炭新批产能达1.9亿吨，出现小高峰，但我们认为该部分产能对应的产量大部分已经释放，不会对2023年及以后煤炭产量产生明显影响。主要原因为：一是部分产能未批先建，2017年，全国煤炭未批先建产能占在建产能接近50%，2016-2018年部分在建矿井在2019年得到集中审批;二是区域上内蒙新疆占比49.7%，内蒙新疆地区露天矿较多，露天矿建设周期为1-3年，相对较短。2019年后，随着新批产能的大幅下降，未来将无大量新建产能释放。

　　资本开支增速不等于煤炭新建产能增速。“十三五”期间，煤炭行业固定资产投资明显下滑，2021-2022年回升较为明显，但远不及煤炭行业盈利回升速度。2022年，煤炭行业固定资产投资4461亿元，增速24.4%，2022年前三季度，煤炭行业主要上市公司盈利增速达71.3%。且固定资产投资增速不等于煤炭产能增速，从新批产能情况看，煤炭新建产能增速不明显。主要原因为：一是煤矿智能化建设明显加速。2018年我国煤矿智能化采掘工作面为80个，2021年达813个，2022年预计将超过1000个。根据《智慧赋能煤炭产业新万亿市场》预计，单个矿井智能化改造费用平均约2.1亿元，我们预计“十四五”期间约有1500座矿井进行智能化改造，则每年智能化改造费用约630亿元，占2021年煤炭行业固定资产投资的15.7%，智慧矿山建设及配套设备更新使煤炭行业固定资产投资增加。二是煤炭单吨产能投资额明显增长。随着建设标准提高，原材料、人工工资上涨，煤炭单吨产能投资额亦明显增长。以陕西省新批产能为例，2019年煤炭单吨产能投资额为925元，2021-2022年分别为1243/1458元，同比分别+34.5%/17.2%。

　　双碳政策限制煤炭消费预期，新建产能意愿受约束。2020年9月，双碳政策提出，2021年10月，《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030年前碳达峰行动方案》两份纲领文件发布，明确“十四五”时期将严控煤炭消费增长，2025年非化石能源消费比重达到20%左右，2030年非化石能源消费比重达到25%左右，2060年非化石能源消费比重达到80%以上。双碳政策对煤炭行业产生了深远影响，远期煤炭需求的大幅下降比较限制煤炭新批产能及煤企新建产能意愿。一般煤矿开采期限为50年以上，远期煤炭消费将大幅下降，新建煤矿已不是煤企的最优选择。2021-2022年，煤企能源转型已经开启，验证煤企资本开支已经转向新能源新材料等成长性赛道。

　　煤企倾向于高盈利高分红，难开启新的产能周期。随着煤价中枢抬高，煤企盈利大幅提升，煤炭行业固定资产投资增速远不及煤企盈利增速，煤企未来没有太多新建矿的资本开支，越来越多的煤炭企业加入高分红行列，并提高三年或五年的最低分红承诺，如中国神华2022-2024年度现金分红比例由2019-2021年的不低于50%提高至不低于60%，陕西煤业分红比例承诺从不低于40%提升到不低于60%。煤企高盈利高分红致股息率高企，众多公司股息率在10%以上，甚至接近20%。煤企高分红表明煤炭企业未来新建矿资本开支有限，煤炭企业不再开启新的产能周期。