(报告出品方/作者：开源证券，张绪成)

　　1、复盘煤炭二十年，煤炭行业周期属性正在变化

　　从宏观角度来看，每一个经济体均具备周期属性，总需求与总供给之间总是在寻求动态的平衡，在经济运行过程中会循环往复地出现繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段。煤炭行业位于第二产业的最上游，与实体经济的发展密不可分，其周期性也较为典型，复盘煤炭二十年，煤炭行业以周期属性为主。但我们也看到，2021年至今，煤炭行业的周期属性正在发生变化，从供给侧改革到“碳达峰”、“碳中和”，从曾经的“夕阳行业”到奠定能源安全的基石，从动力煤“保价”到电煤“稳价”，煤炭行业受政策影响越发明显，“保供稳价”成为煤炭行业关键词。从产量区域分布看，煤炭产量向晋陕蒙新等主产区聚集，煤炭资源进一步向大型央国企整合，煤炭更像是中国的能源基础设施，从而服务国家的能源安全战略。从供给侧改革到“双碳”政策，煤炭产能周期受到政策的多方抑制，无法完全遵从市场规律顺利开启，煤炭行业周期属性也在逐渐弱化。

　　1.1、复盘煤炭二十年，煤炭行业经历四个主要阶段

　　根据煤炭行业景气度特征，2003-2022年，煤炭行业可分为四个主要阶段：2003-2011年，需求带动产能扩张的“黄金十年”;2012-2015年，产量释放，需求增速放缓，供给严重过剩行业进入“艰难时刻”;2016-2020年，供给侧改革淘汰落后产能，带动行业“重回正轨”。2021年-至今，疫情常态化后需求恢复，碳中和背景下，化石能源资本开支不足，俄乌冲突加速全球“能源危机”，煤炭“保供稳价”持续推进。

　　黄金十年(2003-2011)：中国加入WTO以后，经济实现高增长，GDP年均增速达10.7%，全社会固定资产投资平均同比增速达21.2%，总需求持续增长。2002年煤价实现市场化，煤炭整体供不应求，在需求增长刺激下持续产能扩张，产量年均增速超过10%，同时煤价中枢一路高涨。

　　艰难时刻(2012-2015)：经济增速放缓，GDP增速降至8%以下且逐渐下台阶，总需求增长承压。前期“四万亿计划”刺激下，煤炭产能扩张，而下游需求增速放缓，煤炭供给严重过剩，产能结构问题逐渐凸显，煤价中枢大幅下跌。

　　重回正轨(2016-2020)：“十三五”以来，中国经济发展进入新常态，优化升级经济结构成为重心。2016年开始，煤炭行业大力开展供给侧改革，去产能力度持续加大，产能结构不断优化，供需格局得到显著改善，煤炭行业进入稳定期，产量平稳增长，煤价回升且趋于稳定。

　　能源危机(2021-至今)：疫情突发与疫后经济恢复致煤价波动较大，需求复苏下，供改进一步强化，产地及进口端收紧，煤价进入上行通道。俄乌冲突以来，全球能源供需错配，能源危机持续演绎，海外煤价高涨，国内煤价持续高涨。

　　1.2、复盘煤炭二十年，煤炭股价以周期逻辑为主

　　从2003年到2022年的二十年间，煤炭行业指数可以分为6个主要阶段，除流动性因素外，影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格，煤价驱动股价，股价跟随煤价，而总需求和总供给决定煤炭价格，煤炭指数以周期逻辑为主。2003-2006年：我国GDP快速增长，能源消费快速提升，煤炭需求增长，煤价市场化改革进一步提升煤价，煤价由2003年均价264元/吨上涨到2006年均价427元/吨，煤价中枢逐步抬高。煤炭指数由2002年年末的876点逐渐上涨到2006年年末的1263点。2007-2008年：经济增长，需求继续抬升，受流动性宽裕影响，资产价格大幅提升，资产泡沫后发生金融危机，股市出现大幅波动。煤价由2007年初的460元/吨，上涨到2008年7月的995元/吨，后又在12月回调到510元/吨。煤炭指数亦由2007年初的1263点，上涨到2007年10月的6062点，后又大幅回调到2008年10月的1375点。

　　2009-2010年：经济危机后，国内四万亿刺激需求，流动性宽裕，煤价中枢继续抬高，2009年煤炭均价600元/吨左右，2010年均价746元/吨左右。同时，煤炭产能亦持续扩张，股价随煤价上涨，煤炭指数由2009年初的1627点上涨到2010年12月的4200点左右。2011-2015年：国内经济增速放缓，GDP增速由2010年前的10%左右下降至2015年的7%左右，煤炭需求减弱，同时，前期产能扩张，产量释放，煤炭供给严重过剩，煤价下跌，股价下跌。煤价由2011年初的785元/吨，下跌到2015年末的350元/吨左右。股价从2011年初的4200点下跌到2015年末的1900点附近。2016-2020：2015年11月，中央财经领导小组会议首次提出“供给侧改革”，着力提高供给体系质量和效率，煤炭行业大量落后产能被淘汰。2020年以来，能源结构调整预期叠加疫情亦影响煤炭需求。煤价回归区间震荡，煤价维持在500-700元/吨左右，股价亦在1500-2000点的区间震荡。

　　2021-2022：2021年疫后需求恢复，GDP增速提升至8.4%，“十三五”期间去产能致供给不足，煤炭价格持续上涨，股价持续上涨。煤价由2021年初的600元/吨左右，到2021年10月的2000元/吨以上，股价亦由年初的1600点左右上涨到年末的2500点左右。2022年，俄乌冲突加速海外能源危机，碳中和预期影响未来煤炭新批产能及煤企新建产能意愿，煤价高位震荡，股价总体上涨。2022年煤价在1200元/吨高位震荡，股价波动上涨，由年初的2400点上涨到10月的3200点左右。

　　1.3、从2021年的典型周期到2022年周期属性的弱化

　　2021年，煤炭行业经历一轮典型的周期。2021年煤价先涨后跌，股价紧随煤价波动，周期属性明显。1-9月，疫后需求恢复，经济快速增长，煤炭供不应求—煤价持续上涨，股价一路上行;10-12月，政策限价，需求季节性转弱，产能核增，供给释放，预期走弱—煤价下跌，股价回调。2021年股价与煤价关联性很强，股价基本提前反应煤价变化，股价走势与煤价走势基本一致。从疫后需求恢复，煤价上涨，到产能释放，政策限价，煤炭行业经历一轮典型周期，股价亦先涨后跌。

　　2022年，煤炭行业周期属性弱化。2022年2月底，国家发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确了电煤中长期合同价格合理区间，确立了电煤中长期合同价格形成机制，通知自2022年5月1日起执行。2022年7月，国家发改委进一步要求电煤中长期合同严格落实三个100%(签约率、履约率、价格政策执行)，同时，对电煤现货交易价格设置价格上限。2022年，电煤长协价格维持在720元/吨附近，电煤港口限价1155元/吨。2022年，在限价政策下，能源需求仍具韧性，俄乌冲突加速全球能源供需错配，煤价高位震荡。随着电煤中长期合同的签约执行，长协签约率不断提升，现货煤价波动性明显减弱，股价与煤价关联性亦减弱。从2022年股价与煤价走势图看，2021年12月-2022年3月，煤价走势呈现“V”字型，而股价波动上涨，2022年4-9月，煤价平缓波动，股价波动上行并创年内新高，2022年股价与煤价关联性明显不如2021年。电煤长协价格的相对稳定以及长协签约率的提升，必将导致煤企盈利趋于稳定，煤炭行业周期属性趋于弱化。