考虑到政策对产业供需的影响，我们提出风光储行业在商业化初期和进入规模化阶段的分析框架，借此开展行业基本面分析并指导投资。在框架中，市场对行业管理和价格政策较为敏感，相关政策变化会显著影响项目经济性和下游需求，进而反映到产业链各环节企业的业绩表现，通过产业链内部利润分配，形成整体行情或结构行情。因此在商业化初期，行业政策重大变化是影响板块市场表现的关键因子。此外，技术更迭、电力体制改革等长期系统性变化也会影响市场表现。

　　二、复盘风光行情：五年一周期，政策与经济性的“跷跷板”

　　当前风电、光伏产业已进入全面平价上网阶段，我们复盘了风光发电近十年的政策变化、规模增长和市场表现，有以下发现：

　　1、产业发展初期，风光装机增长为投资需求主导，二级市场对行业管理政策和补贴政策敏感。全面商业化后，消费需求拉动的装机占比增加，二级市场关注点回归业绩和重要技术突破。

　　行业管理政策反映国家对产业发展的认识，年度规划目标、清洁能源基地、整县光伏等规划大幅提振投资需求，供给过剩导致恶性竞争、质量问题和弃电率过高时，上层加强监管会抑制投资需求。政府补贴填补了投资成本与合理收益间的缺口，随着成本降低和收益提高，补贴政策逐步退坡过程中，投资方为获取更高收益会赶在新补贴标准实行前投运，引发“抢装潮”，相关产业链企业业绩将高增。

　　成本逐渐降低叠加商业模式日趋成熟，用户侧主动需求增加，例如工商业分布式光伏占比不断提升，用户“开源节流”，一方面参与余电上网，另一方面降低用电成本。行业步入正轨后，超预期政策减少，市场关注点回归业绩和重要技术突破，寻找产业链结构性机会。

　　2、风电、光伏产业发展和市场表现的大周期为五年左右，周期谷段是行业供给出清的阶段，除了企业营收和资产规模，更应关注企业的经营质量。

　　复盘风电发展和指数表现，我们发现风电行情周期大约在5年左右，每2-3年进行一次峰谷切换。复盘光伏指数走势，发现光伏1-2年即出现一波行情，但结合行业监管和企业出清来看，我们认为光伏产业发展和行情周期仍为5年左右。除市场供需匹配下的周期规律外，投资逐利行为导致的行业乱象会受到严监管，监管放松后产业发展又将提速，从而加强周期表现。

　　风光快速发展的周期底部，行业会面临严监管、产能过剩等挑战，大量经营质量不佳的企业被“淘汰”，即使是头部企业也存在掉队风险，例如2011年前占尽风头的某风电企业，上市后遭遇“十二五”的严监管时期，又接连暴露出质量不佳、过重债务负担、产业链主导权减弱等问题，最终退市没落。因此市场更应关注企业的经营质量、技术投入和可持续发展能力。

　　(一)风电周期性行情：三上涨与两回调交错，对应行业扩张与严监管交替

　　风电周期性行情与行业供需均衡情况相匹配，行业快速扩张或增速放缓背后的原因在于政策引导或限制需求，复盘风电发展和指数表现，我们发现风电行情周期大约在5年左右，每2-3年进行一次峰谷切换。

　　2008年底风电指数底部回升，2010年底指数见顶，期间补贴政策发布;2011年后指数开启下跌，于2012年末见底，期间风电遭遇行业出清和严监管;2013年指数缓慢反弹回升，2015年陆风抢装和市场大热推动指数快速爬升，至2015年6月见顶;2015年下半年开始，指数震荡下跌，并于2018年10月触底反弹;2020和2021年连续两年的抢装使得风电指数创新高，2021年11月指数见顶，虽在2022年有阶段性行情表现，但整体波动式下跌。

　　1)2008-2010年指数上行：装机高增和补贴政策发布

　　2008年至2010年间，在明确的补贴政策和持续高增的装机刺激之下，风电指数(中信风电CI005284.WI，下同)走出明显的二连涨行情。

　　2008年是我国风电发展里程碑的一年。根据中国风能协会数据，2008年全年风电新增装机容量615.37万千瓦，同比大幅增长85.8%，年末累计装机首次突破1000万千瓦，达到1200.21万千瓦，累计装机同比增加105.2%。装机高增背景之下，2008年底至2009年中，指数最大涨幅达到194.6%。

　　乘着风电行业快速发展的契机，国内领头风电制造商占有巨大市场份额。以彼时的风电龙头企业华锐科技为例，2008年华锐装机新增140.25万千瓦，占据了当年全国新增装机的29.8%。

　　2009年7月20日，发改委发布1906号文《关于完善风力发电上网电价政策的通知》，文件首次将全国分为四类风能资源区，并相应制定了风电标杆上网电价，风电项目上网电价超出当地脱硫煤电标杆电价的部分通过全国征收的可再生能源电价附加分摊补贴。受补贴政策利好驱动，2009年风电装机加速高增，全年风电新增装机1380.32万千瓦，同比增长124.3%，年末累计装机达2580.53万千瓦，累计装机同比增加115.0%。2009年第三季度至2010年第二季度，指数再度开启上涨，最大涨幅为49.4%。