新能源快速扩张下，抽水蓄能装机有望稳步提升。抽水蓄能电站具有调峰、填谷、储能等多种功能，启停灵活、反应速度快、调峰能力强，是建设新型能源体系、实现‘双碳’目标的重要支撑。随着常规水电的开发进度逐渐放缓，为适应新型电力系统建设和大规模高比例新能源发展的需要，国家能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035年)》，提出至2025、2030年，我国抽水蓄能装机将分别达到62/120GW。截至2022年底，我国抽水蓄能已建、在建装机规模达到1.67亿千瓦，其中，已建规模4579万千瓦，约占全球抽水蓄能装机的26.2%，位居世界首位。同时还有接近2亿千瓦的抽水蓄能电站正在开展前期勘察设计工作。分区域来看，华东区域抽蓄已建装机容量最大，南方、华北区域次之;华中区域抽蓄在建装机容量最大，其次为华东和华北区域。

　　二、雅砻江度电指标优异，大渡河改善弹性充足

　　1、长江电力：乌白注入大幅提升发电量，外送电价提升拓宽盈利空间

　　坐拥长江优质水资源，乌白注入装机再迈新台阶。公司下属6座水电站均位于长江及金沙江干流区域，常年来水丰富且来水情况稳定，公司拥有国内最优的水电资源禀赋。装机容量是水电公司的关键竞争力，随着乌白电站注入，公司装机容量再迈新台阶，公司控股水电装机增加至7169.5万千瓦，相比注入前增长57%。在全球12大水电站中，公司拥有5座，在国内十大水电站中占据前五名。根据公司历史数据，随着每次新水电站注入，装机容量上升一个台阶，公司营业收入、利润均会出现较大增长，呈“阶跃式”上升。此外，随着乌东德、白鹤滩水电站投产，“四库联调”升级为“六库联调”，增发电量进一步提升。根据公司2022年度暨2023年第一季度业绩说明会，六库联调后将额外增发电量60-70亿千瓦时。

　　乌白外送电价落地，高电价地区输电比例上升增厚利润。2020年12月，国家发改委价格司明确乌东德电站送广东、广西采用倒推机制，送广东优先发电计划电量分为保量保价和保量竞价部分，保量保价电量落地电价为0.421元/千瓦时，倒推至上网侧为0.3132元/千瓦时，保量竞价电量通过落地端市场化方式形成;送广西优先发电计划电量落地电价为0.35元/千瓦时，倒推至上网侧为0.2543元/千瓦时。白鹤滩电站向江苏、浙江地区输电，两省落地电价为0.4388元/千瓦时，输电价格分别为8.36/8.14分/千瓦时，倒推送浙上网电价为0.323元/千瓦时，送苏上网电价0.325元/千瓦时，均高于公司约0.27元/千瓦时的历史上网均价。此外，根据公司业绩会说明，预计今年乌白电价向高电价地区输送电量比例从60%提高至80%，有望进一步增厚利润。

　　聚焦多能互补，高质量推进金下水风光储一体化基地建设。抽水蓄能：公司首座抽水蓄能电站——甘肃张掖抽蓄电站顺利开工，并已锁定项目资源规模3000-4000万千瓦(接近两个三峡电站的装机规模)，积极稳妥推进项目资源获取和开工建设。新能源：公司充分发挥水电与新能源的互补特性，聚焦大水电为基础的水风光一体化可再生能源综合基地开发，打造“抽水蓄能+新能源”业务发展模式。目前，正全力推进金沙江下游超1500万千瓦水风光储一体化大基地开发建设工作。十四五”期间，公司总新能源装机规划力争突破千万千瓦级规模，其中风电装机占比约为30%，光伏装机占比约为70%。

　　优质运营型现金流资产，高分红率凸显类债资产价值。公司经营稳定、财务报表扎实稳健，利润及现金创造能力突出，多年来持续通过高比例现金分红方式和股东分享经营成果。2016年以来，公司分红率保持在60%以上。公司承诺十四五期间分红率不低于70%，2022年分红总额200.92亿元，对应过渡期(22M2-12)归母净利润100%分红率，对应全年归母净利润分红率高达94%，远超公司承诺2021-2025年每年不低于70%的分红率。从股息率来看，公司2016年以来股息率保持在3.6%以上，常年高于十年期国债到期收益率0.5pct以上，2022年度股息率同比上升0.2pct，达到3.8%。

　　2、雅砻江水电：联合调度优势明显，“量+价”弹性充足

　　(1)新增装机+联合调度，发电量有望持续增长

　　雅砻江是金沙江第一大支流，装机规模为全国梯级水库第三。雅砻江水能资源十分丰富和集中，水量丰沛、落差大，在全国规划的十三大水电基地中规模位居第三，规划开发22座梯级电站，干流技术可开发总装机规模约3000万千瓦，约占四川省技术可开发量的24%。据统计，长江流域开发的大型骨干水电站中，装机容量为200～500万千瓦的有17座，其中雅砻江流域已投产发电就有5座(锦屏一级、锦屏二级、官地、桐子林、二滩水电站)。目前，雅砻江已投产水电和新能源装机近2100万千瓦，在建水电项目装机372万千瓦，在建新能源及抽水蓄能项目装机262.8万千瓦。雅砻江流域清洁能源示范基地全部建成后总规模超1亿千瓦，年发电量约3000亿千瓦时。梯级水库优化调度能够显著提高流域水库群年发电量，并有效减少水库弃水，提高流域水能资源利用效率。据计算，采用联合优化调度后，雅砻江各座水库年均发电量分别为115.48、67.24、190.14、254.16、112.84、170.05和27.04亿千瓦时，共计936.96亿千瓦时，与单库简化运行结果相比增发电量75.06亿千瓦时(+8.7%)。雅砻江各座水库年均弃水量有所减少，各级水库弃水量减少9.5%~30.8%，梯级水库群年均弃水373.67亿方，与单库调度结果相比减少135.74亿方(-26.6%)，水能资源利用效率显著提升。