2021-2022：2021年疫后需求恢复，GDP增速提升至8.4%，“十三五”期间去产能致供给不足，煤炭价格持续上涨，股价持续上涨。煤价由2021年初的600元/吨左右，到2021年10月的2000元/吨以上，股价亦由年初的1600点左右上涨到年末的2500点左右。2022年，俄乌冲突加速海外能源危机，碳中和预期影响未来煤炭新批产能及煤企新建产能意愿，煤价高位震荡，股价总体上涨。2022年煤价在1200元/吨高位震荡，股价波动上涨，由年初的2400点上涨到10月的3200点左右。

　　1.3、从2021年的典型周期到2022年周期属性的弱化

　　2021年，煤炭行业经历一轮典型的周期。2021年煤价先涨后跌，股价紧随煤价波动，周期属性明显。1-9月，疫后需求恢复，经济快速增长，煤炭供不应求—煤价持续上涨，股价一路上行;10-12月，政策限价，需求季节性转弱，产能核增，供给释放，预期走弱—煤价下跌，股价回调。2021年股价与煤价关联性很强，股价基本提前反应煤价变化，股价走势与煤价走势基本一致。从疫后需求恢复，煤价上涨，到产能释放，政策限价，煤炭行业经历一轮典型周期，股价亦先涨后跌。

　　2022年，煤炭行业周期属性弱化。2022年2月底，国家发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确了电煤中长期合同价格合理区间，确立了电煤中长期合同价格形成机制，通知自2022年5月1日起执行。2022年7月，国家发改委进一步要求电煤中长期合同严格落实三个100%(签约率、履约率、价格政策执行)，同时，对电煤现货交易价格设置价格上限。2022年，电煤长协价格维持在720元/吨附近，电煤港口限价1155元/吨。2022年，在限价政策下，能源需求仍具韧性，俄乌冲突加速全球能源供需错配，煤价高位震荡。随着电煤中长期合同的签约执行，长协签约率不断提升，现货煤价波动性明显减弱，股价与煤价关联性亦减弱。从2022年股价与煤价走势图看，2021年12月-2022年3月，煤价走势呈现“V”字型，而股价波动上涨，2022年4-9月，煤价平缓波动，股价波动上行并创年内新高，2022年股价与煤价关联性明显不如2021年。电煤长协价格的相对稳定以及长协签约率的提升，必将导致煤企盈利趋于稳定，煤炭行业周期属性趋于弱化。

　　1.4、煤炭行业新的产能周期或将无法顺利开启

　　产能周期可分为四个阶段。第一个阶段，在经济繁荣时候，需求快速增长，企业过度乐观，产能快速扩张导致随后的产能过剩。第二个阶段，由于产能过剩，供大于求，供需格局恶化，引发通缩。在漫长的通缩过程中，中小企业退出，大企业淘汰落后产能，这是一个供给出清的过程。第三个阶段，产能出清尾声，行业集中度大幅提升，剩者为王，企业利润改善，资产负债表开始被修复，为新一轮产能扩张蓄积力量。第四个阶段，随着企业盈利持续改善和资产负债表的修复，我们会看到新的产能扩张周期来临，一开始带动需求，后期增加供给。从前述复盘煤炭二十年来看，煤炭行业经历第一阶段的“黄金十年”，第二阶段的“产能过剩”，第三阶段的“供给侧改革，利润改善”。当前煤炭行业处于第四阶段的初期，企业盈利改善，资产负债表已修复，但在“碳中和”大背景下，煤炭行业新的产能周期或将无法顺利开启。

　　供给侧改革步伐不会倒退。当前煤炭行业高景气，与“十三五”期间煤炭供给侧改革密切相关。煤炭行业是供给侧改革的主要领域之一，“十三五”期间煤炭行业供给侧改革成效明显，五年内累计淘汰落后煤炭产能超过10亿吨，淘汰煤矿数量一半以上，超额完成2016年提出的化解过剩产能目标。国务院在2014年发布的《能源发展战略行动计划(2014-2020年)》中确定，将重点建设晋北、晋中、晋东、神东、陕北、黄陇、宁东、鲁西、两淮、云贵、冀中、河南、内蒙古东部、新疆等14个亿吨级大型煤炭基地。2021年，晋陕蒙新四个省煤炭产量占全国总产量的81%，国内煤炭产能进一步向晋陕蒙新地区集中，煤炭行业大型化、集约化趋势明显。煤炭行业供给侧改革成效显著，并得到认可，当期煤炭行业享受供给侧改革红利，供给侧改革步伐不会倒退，这决定了煤炭行业新建产能或无法大规模释放，煤炭行业新的产能周期将无法顺利开启。

　　新批产能明显减少，未来无大量新建产能释放。“十三五”期间，煤炭淘汰落后产能超过10亿吨，而新批建产能仅3.5亿吨，2020-2022年，煤炭年均新批产能仅3260万吨，新批产能明显减少。2019年，煤炭新批产能达1.9亿吨，出现小高峰，但我们认为该部分产能对应的产量大部分已经释放，不会对2023年及以后煤炭产量产生明显影响。主要原因为：一是部分产能未批先建，2017年，全国煤炭未批先建产能占在建产能接近50%，2016-2018年部分在建矿井在2019年得到集中审批;二是区域上内蒙新疆占比49.7%，内蒙新疆地区露天矿较多，露天矿建设周期为1-3年，相对较短。2019年后，随着新批产能的大幅下降，未来将无大量新建产能释放。