1.油气装备龙头，利润逐渐回暖

　　1.1 公司为油气装备龙头，21 年利润开始回暖

　　公司为中国石化的油气技术装备研发、制造、技术服务企业，产品以各类油气开发装备为 主，产品涵盖石油工程、油气开发、油气集输三大领域，覆盖陆地和海洋油气田，具体包 括石油钻机、固井设备、压裂设备、修井机、连续油管作业设备、带压作业设备、钻头钻 具、井下工具、油气输送钢管、天然气压缩机、油田环保装备、高压流体控制产品等。

　　公司收入以石油机械、油气管道为主，石油机械贡献主要毛利。1H22 公司石油机械与油 气管道贡献 79.23%收入，油气管道毛利率较低，毛利主要由石油机械贡献。

　　公司收入端近 5 年保持稳健增长，利润 21 年开始反弹。16 年国际油价大幅下降，行业景 气度受到破坏，后续伴随行业景气度逐渐恢复，公司 16 至 21 年 5 年收入复合增速 15.08% 保持了稳健增长，利润端在 16 年收入/毛利率大幅下降、确认 1.21 亿资产减值损失等因 素叠加影响下公司出现了大额亏损，近年伴随公司国企改革持续推进，公司利润开始修复， 21/1Q-3Q22 利润实现了高增长。

　　伴随国企改革措施推进，公司销售、管理费用率呈下行趋势，带动公司净利率回暖。1Q-3Q22 净利率 1.12%，相比 21 年增长 0.26pcts。22 年受原材料涨价影响，公司毛利率出现一定 下滑。

　　1.2 定增加码电驱压裂机组、压缩机布局，产能持续扩张

　　22 年 4 月公司非公开发行股份上市，增发 1.63 亿股，募资总额 10 亿元，加码电驱压裂 机组、油气管道、压缩机布局。

　　2.国企改革释放企业活力，激励计划制定高业绩目标

　　2.1 新一轮国企改革开启，有望提高国企竞争力

　　20至22年国企改革三年行动收官，23年新一轮国企改革开启，有望推动国企高质量发展： 1)23 年 1 月，国资委提出 23 年央企目标定位“一增一稳四提升”，全面提高国有企业核 心竞争力;2)23 年 3 月，国资委召开会议提出对国有企业对标世界一流企业价值创造行 动进行动员部署。

　　央企改革考核指标持续优化，新一轮改革更加重视盈利质量、抗风险能力。新一轮央企考 核中将央企“一利五率”提出要求，即“一增一稳四提升”，“一增”，即确保利润总额增 速高于全国 GDP 增速，增大国资央企稳定宏观经济大盘的分量;“一稳”，即资产负债率总 体保持稳定;“四提升”，即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现 金比率 4 个指标进一步提升，新一轮央企改革更重视新增了 ROE 和现金流的考核，以净资 产收益率(ROE)来替代营收利润率，更加契合资本市场的风格。 我们认为本轮国企改革，考核指标更注重盈利质量、现金流的考核，代表央企盈利质量有 望优化，进一步提升公司竞争力和经营质量。

　　2.2 公司国企改革推进初显成效，对标优秀民企可比公司，未来公司国企改革重点考核财 务指标有望继续优化

　　以“双百行动”为契机，公司制定了人事制度、劳动制度、分配制度三项制度改革实施方案。

　　从结果看，公司员工人数精简，人均创收持续提升。公司通过建立劳效指标用工管控机制， 推行工序外包、弹性用工服务生产保供，近年生产人员数量持续精简，带动员工总人数下 降。21 年公司人均创收 134.9 万元，同比增长 13.16%，16 至 21 年复合增速 19.35%。

　　我们选取国内民营油服设备龙头杰瑞股份作为公司可比公司，公司收入增速整体低于杰瑞 股份，同时毛利率与杰瑞股份相比有较大改善空间。针对新一轮国企改革重点考核的“四 提升”，公司与杰瑞股份相比在营业现金比率、研发费用率指标较为接近，但在 ROE、劳 动生产率指标上仍有较大提升空间，后续有望持续改善。

　　2.3 推限制性股票激励计划，经营有望进一步向好

　　23 年 3 月 7 日公司发布 22 年限制性股票激励计划(草案修订稿)，授予价格为每股 4.08 元，拟激励对象不超过 190 人，拟授予的限制性股票数量不超过 1600 万股，占公司股本 总额 1.7%。预留 100.8 万股，占授予总数的 6.3%。

　　公司限制性股票解除限售考核条件分别为：

　　1)23 至 25 年 EOE(EBITDA/平均净资产)不低于 19.9%，且不低于对标企业 75 分位值水平 或同行业平均水平。我们预计公司 23、24 年 EOE 分别为 20.52%/23.02%(剔除定增融资 带来的净资产增加)。

　　2)以 2021 年为基准，23 至 25 年净利润复合增长率不低于 15%，且不低于对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平。

　　从部分有Wind一致预期的公司看，21至24年净利润复合增速5家企业平均值为54.85%， 其中兰石重装、先导智能预计复合增速分别约为 45%、49%，科瑞技术高达 143%，考虑其 余企业中仍有企业有望实现高复合增速，公司要超过 75 分位值水平(高于第五)预计净 利润复合增速较高，我们预计公司 21 至 24 年净利润复合增速为 49.69%。

　　3)2023 年度经济增加值(EVA)指标完成情况达到中石化集团下达的考核目标，且△EVA >0。根据我们测算，预计公司 23/24 年△EVA 分别为 0.46/0.61 亿元，EVA 持续增长。

　　3.石油机械：油公司资本开支提升，行业景气度回暖

　　3.1 公司石油机械板块收入以钻完井设备为主

　　公司石油机械板块主要包括中石化四机石油机械有限公司(以下简称四机厂)、四机赛瓦 石油钻采设备有限公司(以下简称四机赛瓦)、中国石化机械三机分公司(以下简称三机 厂)。21 年四机厂与四机赛瓦合计贡献了公司约 44%营收。 产品以压裂设备、钻井装备、固井装备、修井装备等钻完井设备为主。

　　3.2 23 年全球上游勘探开采资本开支有望增长，油服设备行业景气度继续提升

　　油价挂钩三桶油资本开支，进而决定国内油服行业景气度。2014、2015 年国际油价的低 位运行带来三桶油资本开支大幅削减，整个油服行业景气度也随之下行，2020 年一度出 现的负油价再次让油服行业景气度处于低谷，三桶油资本开支缩减并严格管控成本，21 年后伴随油价回暖，三桶油资本开支重回增长。

　　22 年三桶油资本开支实现增长，23 年三桶油资本开支有望进一步提升。一方面我们认为， 中国原油、天然气对外依存度较高，为响应国家能源安全战略，“十四五”期间资本开支 有望保持增长;一方面目前原油、天然气价格依旧维持高位，油公司利润高增长，资本开 支有望继续增加。中海油目前已发布 23 年资本支出规划，预计 23 年资本开支为 1000-1100 亿元，同比增长 0%-10%。

　　根据 HIS Markit 预测数据，预计 23 年全球上游勘探开发资本支出总量相比 22 年增长 12%。

　　3.3 国内页岩气、页岩油开发力度有望持续加大，带动钻完井设备需求提升

　　22 年页岩气产量达到 240 亿方，伴随天然气产量增长有望保持持续增长。根据国家能源 局数据，22 年中国页岩气产量达到 240 亿立方米，较 2018 年增加 122%。根据国家能源局 《中国天然气发展报告 2022》数据，22 年预计中国天然气产量 2200 亿方左右，力争全年 增产超过 100 亿方。22 年 3 月 22 日《“十四五”现代能源体系规划》发布，规划对油气 产量做了明确要求，力争天然气产量 2025 年达到 2300 亿立方以上。